Après l’IPO de SpaceX, le nouveau défi des fonds n’est plus le rendement, c’est la liquidité
L’introduction en Bourse de SpaceX à une valorisation proche de 1 800 milliards de dollars marque un tournant pour l’industrie du capital-risque. Cette opération ne célèbre pas seulement le succès d’Elon Musk, mais confronte également plusieurs grands fonds de la Silicon Valley à un problème inédit à cette échelle : comment transformer des dizaines de milliards de dollars de gains théoriques en liquidité réelle ?
L’industrie du capital-risque a été fondée sur la promesse de financer des entreprises risquées dès leurs débuts pour générer des sorties exceptionnelles capables de compenser de nombreux échecs. SpaceX pousse cette logique à son paroxysme, avec des rendements potentiels pour certains investisseurs dépassant tout ce que l’industrie a connu.
Founders Fund, le fonds de Peter Thiel, aurait investi environ 600 millions de dollars dans SpaceX depuis ses débuts. À la valorisation de l’IPO, sa participation serait désormais évaluée à environ 50 milliards de dollars, représentant un multiple brut de plus de 80 fois le capital investi. Pour mettre cela en perspective, un fonds de capital-risque est généralement considéré comme performant lorsqu’il restitue trois à cinq fois le capital apporté par ses investisseurs. Les meilleurs fonds atteignent parfois dix fois cette valeur.
DFJ Growth a investi plus de 800 millions de dollars, avec une participation valorisée à environ 35 milliards de dollars, soit un multiple de plus de quarante fois. Sequoia Capital aurait investi près de 2 milliards de dollars pour une participation aujourd’hui valorisée autour de 20 milliards. Valor Equity, partenaire historique d’Elon Musk, pourrait voir sa participation atteindre près de 70 milliards de dollars.
Ces chiffres illustrent le « power law » qui régit le capital-risque : une poignée d’entreprises concentre la majeure partie de la création de valeur. Cependant, SpaceX met en lumière une réalité moins souvent discutée : générer un rendement exceptionnel ne signifie pas forcément en encaisser immédiatement les bénéfices.
Actuellement, SpaceX fait exploser les TVPI (Total Value to Paid-In Capital) de plusieurs fonds. Les Limited Partners (LPs) constatent des multiples historiques sur leurs reportings, mais ils n’investissent pas pour accumuler des valorisations théoriques ; ils attendent des distributions.
Le véritable défi réside dans le fait que les investisseurs historiques de SpaceX ne détiennent pas simplement quelques centaines de millions de dollars d’actions. Ils contrôlent parfois des blocs représentant plusieurs points de pourcentage du capital d’une entreprise valorisée près de 1 800 milliards de dollars. Founders Fund détiendrait environ 3 % du capital, Valor Equity près de 4 %, et DFJ Growth plus de 2 %.
À cette échelle, la sortie ne peut plus être envisagée comme une simple opération de marché. La première option consiste à vendre progressivement les actions après la période de lock-up, mais cette approche comporte des contraintes importantes. Chaque mouvement des investisseurs sera scruté, et une réduction significative de participation pourrait être interprétée comme un signal négatif.
Le paradoxe est que, contrairement à la plupart des startups financées par le capital-risque, qui souffrent d’un manque de liquidité, SpaceX fait face à une situation inverse. L’entreprise est devenue si importante que ses principaux actionnaires ne peuvent pas sortir rapidement sans influencer le marché.
Une autre option serait de distribuer directement les actions aux investisseurs des fonds, une pratique déjà utilisée lors d’introductions en Bourse majeures. Les General Partners pourraient transférer les titres aux LPs, qui deviendraient alors directement propriétaires des actions, améliorant ainsi le DPI (Distributed to Paid-In Capital) sans vendre massivement sur le marché.
Les fonds souverains, les régimes de retraite et les grands endowments universitaires pourraient jouer un rôle crucial dans cette dynamique. Ces institutions recherchent généralement une exposition à des actifs rares capables de générer de la croissance sur plusieurs décennies. Pour certaines d’entre elles, SpaceX pourrait apparaître comme un actif stratégique à conserver plutôt qu’une opportunité de vente.
Le mécanisme des continuation funds, qui permettent de prolonger la durée de détention d’un actif, pourrait également prendre de l’ampleur avec SpaceX. Les investisseurs souhaitant récupérer leur capital seraient rachetés, tandis que ceux désireux de conserver leur exposition resteraient investis.
La plupart des IPO se produisent lorsque les entreprises atteignent une certaine maturité économique. SpaceX, cependant, continue d’expansionner ses activités, notamment avec Starlink, et bénéficie de contrats gouvernementaux et militaires croissants. Plusieurs analystes estiment que l’économie spatiale commerciale est encore largement sous-développée.
Les investisseurs historiques ne se contentent donc pas d’évaluer un actif valorisé à 1 800 milliards de dollars ; ils considèrent également la possibilité que l’entreprise continue de créer une valeur significative au cours de la prochaine décennie.
L’expérience de Tesla influence également cette réflexion, car certains investisseurs qui avaient réduit leur exposition après l’introduction en Bourse ont regretté de ne pas avoir conservé leurs actions. Cela modifie le rapport de force entre General Partners et Limited Partners, certains LPs adoptant une position inverse, se demandant pourquoi vendre l’un des actifs technologiques les plus stratégiques si les perspectives de croissance restent intactes.
L’introduction en Bourse de SpaceX pourrait ainsi marquer le début d’une nouvelle phase pour le capital-risque, où le principal défi ne sera plus la création de valeur, mais sa cristallisation.
Source : FrenchWeb
